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上市公司并購及投融資爭議2021年度觀察——股權回購

作者:周喆人 蔡暉 高溱徽


往期回顧

一、被投資方披露不充分

二、“名股實債”

三、業績承諾和對賭協議

近年來,“并購”和“投融資”一直是我國商事交易領域中長盛不衰的熱點。在司法審判實踐中,與并購及投融資相關的爭議點通常涉及并購及投融資活動的談判、磋商、協議簽署、協議履行等各環節,實際交易情況的多樣性導致相關訴訟涉及的主體身份多樣、法律關系復雜、涉及利益多重、法律責任多元。在2021年與上市公司并購及投融資相關的訴訟中,如下爭議類型出現頻次較高:與被投資方披露不充分相關的爭議、名股實債爭議、業績承諾和對賭協議爭議、股權回購爭議和保底承諾爭議等。

在股權回購爭議中,值得關注的是如何認定股權回購條款的效力、股權回購權的性質系債權請求權還是形成權、股權回購條件是否成就以及股權回購的行權期限如何計算等問題。其中,關于股權回購條款的效力,法院通常會從當事人意思表示是否真實,是否符合意思自治原則,內容是否違反法律、行政法規的強制性、禁止性規定等方面進行綜合審查。而關于股權回購權的法律性質,多數法院認為,股權回購權系債權請求權,應受到訴訟時效的約束;少數法院認為,股權回購權系形成權,應受除斥期間的約束。就股權回購條件是否成就而言,各地法院通常會結合交易文件的簽訂背景、交易文件中關于股權回購條件以及其他條款的約定、交易主體履行合同相關條款約定義務的具體情況等進行綜合判斷。而針對股權回購權的行權期限,司法審判實踐中的多數觀點認為,如未明確約定回購行權期限的,可在合理期限內隨時要求原股東回購股權。但也有法院認為,在合同對股權回購請求權的行權期限未予明確的情況下,股權回購請求權的行使是否應受合理行權期限限制,還需結合合同目的、回購條款的內容與性質、合同履行情況、市場變化與股價波動情況等因素進行綜合判斷與確定。

*注:本文中的上市公司主要指的是股票在滬、深、港等股市發行、上市并交易的公司。此外,全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司、上市公司控股子公司及主要關聯公司亦在本文中有所涉及。


在并購及投融資交易安排中,股權回購是一種常見的保護投資方利益的約定,幾乎已成為該等交易中必不可少的組成部分。在通常情況下,股權回購是在未能達到投資預期目標時觸發的、由投資方按照事先約定收回投資款項的機制,在一定程度上亦具有“對賭”之性質。在實踐中,雖有股權回購之約定,但也經常出現回購義務人拒絕履行、甚至無力履行的情況?;?,回購權利人與回購義務人之間往往會產生股權回購的相關爭議。而在該等爭議中,股權回購條款的效力、股權回購權的法律性質、股權回購條件是否成就等問題,均是回購權利人和回購義務人雙方博弈的重點。

一、2021年訴訟總體情況

2021年1月1日至2021年12月31日期間,全國法院作出的、與股權回購爭議相關的一審、二審和再審程序的民事裁判文書,共有1,554篇。其中涉上市公司的案件共有92件,如(2021)魯民終1746號案、(2020)贛01民初727號案、(2020)閩01民初2626號案、(2021)粵01民終18295號案等。

在涉上市公司的案件中,從案件標的金額情況來看,標的金額1000萬元以上的有28件,占比30.43%;從案件審級情況來看,在涉上市公司的案件中,一審由基層人民法院審理的有45件,中級人民法院審理的有37件,高級人民法院審理的有9件,最高人民法院審理的有1件;從地域分布情況來看,涉上市公司的案件管轄法院主要分布在北京、廣東、江蘇、上海。

二、2021年度相關訴訟中體現出的熱點問題

在2021年與股權回購有關的糾紛案件中,股權回購條款的效力認定問題、股權回購權的法律性質認定問題、股權回購條件是否成就的問題以及股權回購的行權期限計算問題等,成為了值得關注的熱點問題。

熱點問題一:關于股權回購條款效力的認定問題

在司法審判實踐中,關于股權回購條款的效力,法院通常會從當事人意思表示是否真實,是否符合當事人的意思自治原則,內容是否違反《中華人民共和國民法典》(由中華人民共和國第十三屆全國人民代表大會第三次會議于2020年5月28日通過,自2021年1月1日起施行,下稱《民法典》)、《中華人民共和國公司法》(根據2018年10月26日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議《關于修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》第四次修正,下稱《公司法》)及其他法律、行政法規的強制性、禁止性規定和公序良俗等方面進行綜合審查。

如,在(2021)魯民終1746號案(裁判日期:2021年12月16日)中,山東省高級人民法院認為,本案所涉《投資合作協議》、《增資擴股協議書》是各方當事人真實性意思表示,協議內容不違反法律和行政法規的強制性規定和公序良俗,為合法有效的協議。J高新有權依照《投資合作協議》中的回購條款,要求F公司、H公司履行上述義務,支付股權回購價款。

又如,在(2021)粵01民初519號案中,廣東省廣州市中級人民法院認為,當事人簽訂了《股份回購協議書》及補充協議、《股份回購價款支付協議》等系列協議,對回購義務履行及價款支付進行具體約定,亦未違反法律法規的禁止性規定,是各方真實意思表示,均屬有效。

再如,在(2020)閩01民初2626號案(裁判日期:2021年6月7日)中,D公司主張案涉《回購協議》違反法律和行政法規強制性規定而無效,但福建省福州市中級人民法院認為,根據《中華人民共和國立法法》(根據2015年3月15日第十二屆全國人民代表大會第三次會議《關于修改〈中華人民共和國立法法〉的決定》修正,下稱《立法法》)第七條、第六十五條的規定,全國人民代表大會和全國人民代表大會常務委員會行使國家立法權;國務院根據憲法和法律,制定行政法規。D公司主張案涉《回購協議》違反的《全國中小企業股份轉讓系統股票交易規則》《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股份特定事項協議轉讓細則》等規定,其法律性質并不屬于《立法法》所規定的法律、行政法規范疇,相關規定亦不屬于效力性強制性規范。而且,案涉《回購協議》價格不存在違背公序良俗及損害社會公共利益情形。故D公司主張案涉《回購協議》違反法律和行政法規強制性規定而無效的抗辯意見,于法無據,不予支持。

在判斷股權回購條款效力問題時,需特別注意的是,在國有企業資產處置的過程中,相關股權回購條款的生效與否須以國資監管機構審批為前提,在司法審判實踐中仍存在較大爭議。有法院認為,涉國有資產處置的股權回購條款的效力無須審批即可生效;但亦有法院則認為涉國有資產處置的股權回購條款必須經審批后才能生效。通過案例檢索和分析研究,我們暫未發現2021年度涉上市公司的相關案例,故選取當年度與有限責任公司相關的典型案例,以期對前述不同的司法裁判觀點進行呈現。

在(2019)蘇01民初1874號(一審)及(2020)蘇民終153號(二審)一案中,H中心與B公司(國有獨資公司)、S公司(國有資本控股公司)以及目標公司等簽訂了增資協議,約定H中心認購目標公司增發的新股,該增資協議經江蘇省國資委批準。同時,各方還簽訂了備忘錄,做了股權回購的安排,即各方約定目標公司預計將于備忘錄簽署后三年內實現上市,如在備忘錄簽署三年后未實現上市,則H中心應將其持有的目標公司的全部股權轉讓給B公司和S公司。關于備忘錄所涉的該等股權回購事宜,江蘇省南京市中級人民法院一審認為,案涉股權回購事宜屬于法律、行政法規規定應當辦理審批手續、登記等手續才生效的事宜,案涉股權回購事項因欠缺國有資產監督管理部門審批這一生效要件而未生效。主要理由如下:第一,根據《公司法》第六十六條、《中華人民共和國企業國有資產法》第三十條、《企業國有資產監督管理暫行條例》第二十一條、第二十四條等規定,涉國有資產的相關重大交易,應經國有資產管理部門批準,合同才生效。第二,B公司和S公司均為國有性質,應遵守相關國有資產管理的相關法律規范。H中心作為投資方,對交易對象B公司、S公司的國有企業性質應系明知,亦應知其受國資管理法律法規的約束。第三,備忘錄所涉的股權回購本金為6,800萬元,屬于應當由國有資產監督管理機構依法決定的重大事項,而案涉備忘錄未經國有資產監督管理部門審批同意。但江蘇省高級人民法院二審卻認為,《公司法》第六十六條、《企業國有資產法》第三十條和《企業國有資產監督管理暫行條例》第二十一條第一款、第二十四條均不能得出案涉股權回購事項應當經過審批的結論;另一方面,《企業國有資產法》第三十條至第三十二條規定對國有獨資企業、國有獨資公司的哪些事項由國有資產監督管理機構決定,哪些事項由企業負責人集體討論決定或董事會決定作了明確規定,依據上述法律規定,亦不能得出案涉股權回購事項應當經過審批的結論。因此,案涉備忘錄不屬于法律、行政法規規定應當辦理批準、登記等手續才能生效的合同,其在備忘錄約定的生效條件成就時即已生效,B公司、S公司應當依約履行支付股權回購款的義務。

從上述案例一審法院和二審法院截然相反的司法裁判觀點可以看出,司法審判實踐對于涉國有資產處置的股權回購條款是否須經審批而生效尚未形成統一的認識,這也是我們需要持續且進一步關注的熱點問題。對此問題,結合實際處理的案件,我們傾向于認為:涉國有資產處置的股權回購條款無需經審批即可生效。一方面,從股權回購權的性質來講(詳見下文所述),在司法審判實踐中,多數法院認為,股權回購權屬于債權請求權,而債權請求權的行使理應無須受到審批。另一方面,從涉國有資產處置中股權回購條款的特殊性來看,該類股權回購條款是對國有資產交易的回轉,根本目的是為了保障國有資產的不減值、不流失,這完全符合了我國《企業國有資產法》“加強對國有資產的保護”的立法本意。若機械地認為該類股權回購條款須經審批才能生效,可能反而會導致國有資產流失,顯然嚴重背離《企業國有資產法》“保障國有資產不流失”的立法初衷。

熱點問題二:關于股權回購權的法律性質認定問題

對于“股權回購權”的法律性質,在司法審判實踐中存在著兩種不同觀點:一是認為股權回購權屬于債權請求權,其行權受訴訟時效的約束;二是認為股權回購權屬于形成權,其行權需要受除斥期間的約束。

1. 多數司法裁判觀點認為:“股權回購權”系債權請求權,應受到訴訟時效的約束。

“股權回購權”系債權請求權的觀點是目前司法審判實踐中的主流。若認定為債權請求權,投資方請求回購義務人履行股權回購義務應適用《民法典》第一百八十八條關于訴訟時效之規定。

如,在(2020)滬民再29號案中,上海市高級人民法院即認為涉案回購條款所涉股權回購請求權系附條件請求權。

2. 少數司法裁判觀點認為:“股權回購權”系形成權,應受除斥期間的約束。

在司法審判實踐中,亦有少數法院認為“股權回購權”系形成權。若認定為形成權,投資方請求回購義務人履行股權回購義務應適用《民法典》第五百六十四條關于除斥期間之規定。

如,在(2020)贛01民初727號案(裁判日期:2021年3月3日)中,江西省南昌市中級人民法院認為,根據案涉《利潤補償協議》的約定,在科技公司2018年業績未達標的情形下,G公司有權選擇以現金補償、股權補償、股權回購等任一方式要求業績承諾人進行補償。由此可見,此時系G公司的單方意思表示決定是否發生回購,G公司的回購請求權系形成權。因此,在G公司通知對方回購之日,雙方之間即產生與回購相關的權利義務,此時回購價款即應確定。

熱點問題三:關于股權回購條件是否成就的認定問題

在司法審判實踐中,關于股權回購條件是否成就,各地法院通常會結合交易文件的簽訂背景、交易文件中關于股權回購條件以及其他條款的約定、交易主體履行合同相關條款約定義務的具體情況等進行綜合判斷。

常見的股權回購條件成就情形包括:目標公司在約定期限內未完成業績指標、目標公司在約定期限內未完成并購計劃、目標公司在約定期限內未上市、目標公司或創始股東發生重大違約情形等等。

如,在(2020)最高法民申5507號(裁判日期:2020年11月18日)一案中,最高人民法院認為,F公司自身提交的《資產負債表》及《利潤表》顯示2016年凈利潤為1500萬元,已低于承諾數的60%。而D會計師事務所接受多家公司共同委托出具的《F公司財務盡職調查報告》載明,F公司2016年度基本無業務收入,F公司表明的2016年度收入基本無真實交易背景,從而認定2016年度未分配利潤、所有者權益、負債等均低于《資產負債表》所列數據。F公司于2018年9月進入破產清算程序。據此,原審法院認定F公司2016年度實際凈利潤數低于承諾數的60%,股權回購條件已成就,理據充足,并無不當。

又如,在(2021)粵01民終18295號(裁判日期:2021年11月30日)一案中,廣東省廣州市中級人民法院認為,關于回購事件是否已成就的問題,自L公司支付完畢投資款1500萬元至L公司提起本訴,自交割日起計算已滿5年,W公司未能實現上市或并購,故投資協議所約定的回購條件已經成就。

再如,在(2020)滬民再29號一案中,上海市高級人民法院認為,涉案回購條款所涉股權回購請求權的行權條件包括“2016年6月30日”與“不能掛牌”兩個要素。Z環保未于2016年6月30日掛牌時,涉案回購條款約定之股權回購條件已成就,K公司有權行使股權回購請求權。

此外,特別值得注意的是,在股權回購條件是否成就的相關訴訟中,回購義務人往往可能會以構成情勢變更、受不可抗力影響(如受新冠疫情影響等)或者股權回購條件之所以成就系因回購權利人的行為或過錯(如因投資方對目標公司經營管理的過度干預,導致被投資方無法按約經營掌控目標公司,因而觸發股權回購條件等)等理由提出抗辯,進而基此主張對相關回購義務予以全部或部分的調整或豁免。對此,法院通常會結合目標公司所處的市場環境、政策情況、行業性質、經營情況以及盈利模式等因素,從情勢變更和不可抗力之構成要件是否滿足、回購權利人的行為和過錯是否存在、相應事件是否與股權回購條件成就存在因果關系以及是否符合公平原則等方面,綜合判斷是否應該調整或豁免相應股權回購義務。

熱點問題四:關于股權回購權行權期限的認定問題

1. 對于股權回購權的行權期限,司法審判實踐中的多數觀點認為:如未明確約定回購行權期限的,可在合理期限內隨時要求原股東回購股權。

如,在(2020)皖民再215號案(裁判日期:2020年11月30日)中,安徽省高級人民法院認為,案涉股權回購協議對H科技要求N集團回購目標公司股權并未約定履行期限,根據《合同法》“履行期限不明確的,債務人可以隨時履行,債權人也可隨時履行,但應當給對方必要的準備時間”的規定,H科技在應給N集團留有必要準備時間的情況下,可以隨時要求履行。本案不存有H科技對N集團所享有的股權回購請求權超過期限或時效的法律問題。因此,其該項權利并不因股權回購條件成就六年內未行使而歸于消滅。此外,民事權利的放棄須明示意思表示,默示意思表示只可在法律有明確規定及當事人有特別約定的情況下才能發生法律效力。在既無明確約定又無法律特別規定的情況下,不宜推定當事人對權利的放棄。H科技公司對N集團公司所享有的股權回購請求權既未消滅,也未放棄,其在本案中的訴訟請求應予支持。

2. 但也有法院認為,在合同對股權回購請求權的行權期限未予明確的情況下,股權回購請求權的行使是否應受合理行權期限限制,還需結合合同目的、回購條款的內容與性質、合同履行情況、市場變化與股價波動情況等因素進行綜合判斷與確定。

如,在前述Z環保(證券代碼:838898)所涉的(2020)滬民再29號案中,上海市高級人民法院認為,涉案回購條款在本質上應屬掛牌對賭,其約定目的在于保證K公司在Z環保未能掛牌情況下的退出途徑,而該條款約定的具體掛牌時間賦予了K公司在中寶公司未能掛牌情況下行使股權回購請求權的時間起算效力。涉案回購條款所涉股權回購請求權的行權期限應受其行權條件持續時間的限制,其行權條件包括“2016年6月30日”與“不能掛牌”兩個要素。Z環保未于2016年6月30日掛牌時,涉案回購條款約定之股權回購條件已成就,K公司有權行使股權回購請求權;但Z環保在延期一個多月后掛牌,未造成K公司實際損失,K公司投資Z環保的合同目的已實現,涉案回購條款中“不能掛牌”這一行權條件已消失。故至Z環保掛牌時,K公司的股權回購請求權即喪失。

三、思考和建議

基于對上述案例及司法裁判觀點的分析和思考,為盡可能避免股權回購相關糾紛的不利影響、維護交易主體的合法利益,本文對于并購及投融資中的交易各方提出以下建議:

首先,對于投資方及回購權利人而言,我們建議:

1. 在投資前,投資方應根據實際情況,審慎選擇股權回購主體。

2. 在投資文件中,投資方應盡可能明確、清晰約定股權回購時點、回購價格計算辦法、條款適用方式、行權限制條件等重點條款,盡量避免使用含混不清或容易產生歧義的詞語,并且應合理約定違反股權回購條款的違約金數額或參照適用的利率標準,以爭取盡可能得到法院的保護和支持。

3. 在投資后,若引發股權回購糾紛的,投資方應積極、及時向義務方主張權利,特別是案涉協議已約定行權期限的情形下,以避免因超期行權而喪失要求回購的權利。若交易雙方未明確約定權利主張期限的,投資方也應在合理期限內積極及時行使權利,以免引致法院關注投資方是否存在怠于行使權利的問題,甚至進而影響法院對于投資方行使回購權的支持。此外,投資方亦應關注股權回購條件成就是否受不可抗力的影響、是否構成情勢變更,并注意收集、留存相關反向證據(如目標公司在新冠疫情期間并未實際停產、收到的復工通知等)。

其次,對于被投資方及回購義務人而言,我們建議:

1. 在投資前以及磋商過程中,被投資方及回購義務人應綜合考慮整體經濟環境、行業背景等因素,并結合目標公司的實際經營狀況、盈利情況和真實價值,謹慎決策是否簽訂股權回購條款。

2. 在投資文件中,建議被投資方及回購義務人明確約定回購權行權期限的條款,避免使用模糊表述,以便在后續爭議發生時可以以是否超期行權作為抗辯理由之一。

3. 在投資后,若可能觸發股權回購條件的,被投資方及回購義務人應關注股權回購條件成就是否受不可抗力的影響、是否構成情勢變更、投資方對于股權回購條件成就是否存在過錯或違約情形(如投資方過度干預目標公司經營管理等)、是否可以以此主張被投資方及回購義務人免除或者減輕回購義務,并注意積極收集、留存相關證據(如目標公司在新冠疫情期間的財務數據、因新冠疫情收到的停工通知以及造成的實際損失等)。此外,如發生股權回購糾紛的,還可以關注投資方是否存在主張回購權利時已超過訴訟時效期間的情形。

四、相關規定

《公司法》

第一百四十二條:公司不得收購本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:(一)減少公司注冊資本;(二)與持有本公司股份的其他公司合并;(三)將股份用于員工持股計劃或者股權激勵;(四)股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議,要求公司收購其股份;(五)將股份用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券;(六)上市公司為維護公司價值及股東權益所必需。

《民法典》

第一百八十條:因不可抗力不能履行民事義務的,不承擔民事責任。法律另有規定的,依照其規定。

不可抗力是不能預見、不能避免且不能克服的客觀情況。

第一百八十八條:向人民法院請求保護民事權利的訴訟時效期間為三年。法律另有規定的,依照其規定。

訴訟時效期間自權利人知道或者應當知道權利受到損害以及義務人之日起計算。法律另有規定的,依照其規定。但是,自權利受到損害之日起超過二十年的,人民法院不予保護,有特殊情況的,人民法院可以根據權利人的申請決定延長。

第五百一十一條:當事人就有關合同內容約定不明確,依據前條規定仍不能確定的,適用下列規定:……(四)履行期限不明確的,債務人可以隨時履行,債權人也可以隨時請求履行,但是應當給對方必要的準備時間。

第五百三十三條:合同成立后,合同的基礎條件發生了當事人在訂立合同時無法預見的、不屬于商業風險的重大變化,繼續履行合同對于當事人一方明顯不公平的,受不利影響的當事人可以與對方重新協商;在合理期限內協商不成的,當事人可以請求人民法院或者仲裁機構變更或者解除合同。

人民法院或者仲裁機構應當結合案件的實際情況,根據公平原則變更或者解除合同。

第五百六十四條:法律規定或者當事人約定解除權行使期限,期限屆滿當事人不行使的,該權利消滅。法律沒有規定或者當事人沒有約定解除權行使期限,自解除權人知道或者應當知道解除事由之日起一年內不行使,或者經對方催告后在合理期限內不行使的,該權利消滅。

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